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　　2026上半年的全球市场两极分化：有AI和没有AI，前者如美股费城半导体，韩国和中国台湾股市、以及A股科创与创业板，后者如港股恒生科技和A股消费板块。

　　一定意义上，全球市场都是明显的K型分化，但中国市场更为极致：科技屡创新高的同时，A股消费板块和港股互联网却跌回924低点。即便强如A股，内部也只有30%的公司跑赢指数，全部A股中位数收益为-11.8%；即便弱如港股，与AI相关的大模型、硬件公司与IPO都表现强劲，甚至涨幅不输A股。

　　图表：科技屡创新高的同时，A股消费板块和港股互联网却跌回924低点

　　资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

　　图表：即便强如A股，内部也只有30%的公司跑赢指数

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　　图表：港股内部贴合全球科技主线的科技实际表现不输A股

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　　资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

　　港股的疲弱并非无缘无故，恰恰是更真实的反映了K型经济更弱的消费端，相当于是扣掉AI的A股。K型经济的背后反映的是K型的信用周期：科技和外需强劲且信用扩张的同时，居民信贷脉冲已经完全回到924前水平，居民存量信贷增速从二季度也开始转负。

　　图表：科技和外需强劲且信用扩张的同时，居民信贷脉冲已经完全回到924前水平

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　　图表：居民存量信贷增速从二季度也开始转负

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　　时至今日，港股自去年10月初以来弱势已近9个月，回调幅度超30%，互联网板块跌幅甚至超过40%。恒指与恒科成分股当中，1/4标的股价已跌回924前水平。随着科技方向的波动性明显增加，越来越多投资者关注港股在当前位置是否已经具备一定底部配置价值？本文中，我们梳理了历次港股市场在底部的各方面特征，并与当前对比，给投资者提供参考。

　　一、港股弱势的根源？基本面趋弱、赛道错配与流动性趋紧共同导致

　　对港股今年的弱势，我们并不意外。实际上，我们在去年底发布的《港股2026年展望：“牛市”的下一步》中，便提出诸多与当时主流观点相悖的看法：1）整体中国信用周期震荡转弱，指数层面上行空间有限，尤其年初恒指一度冲高突破28000点时我们明确提示风险、不建议追高；2）不能简单以人民币升值推演外资流入和港股走强，汇率抬升反而会压制内资南下意愿；3）“高切低”布局泛消费难以兑现，行情核心仍是景气科技与信用扩张主线，目前来看都得到印证。

　　如上文提及，港股弱势的根源是更真实的反映了K型经济更弱的消费端，其背后是居民信贷持续转弱降至924低点。当然，也有科技结构错配与流动性趋紧的影响。具体来看，

　　► 基本面：更真实地反映了K型经济更弱的消费端，居民信贷持续转弱降至924低点。港股的指数成本构成都与中国消费大盘紧密相关，甚至恒生科技也是如此，如互联网、电商、新能源车、新消费等占比达70%以上，而AI相关的硬件科技占比很小，大模型公司和新上市的A转H公司更是最近才纳入指数，且权重也很小。相比2025年，2026年最大的变化在于财政力度与2025年持平，整体增量为零、且方向更多向科技倾斜，那自然也就解释了居民部门（除K型中的一小部分）在缺乏自我修复信用周期能力下，消费需求的再度转弱了。近期社零罕见转负居民信贷需求同比减少且整体去杠杆，都是直接体现。

　　图表：恒生科技内部与消费息息相关的板块占比超过70%

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　　图表：相比2025年，2026年财政力度与2025年持平，整体增量为零、且方向更多向科技倾斜

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　　► 赛道错配：AI赛道中toB业务和硬件的强劲，与港股结构错配。Anthropic的代表的AI toB的异军突起和由此引发的市场对大量资本开支下瓶颈硬件资产的需求，都与港股互联网巨头更偏toC业务和缺少硬件的构成错位，使其完全无法享受到这一波行情。实际上，不仅是港股，即便是美国内部的谷歌由于其Gemini模型没有跟上toB业务的布局，其表现也乏善可陈，这从其付费订阅量的差异就可见一斑。当然，港股内部与toB业务相关的大模型公司如智谱就表现强劲。

　　图表：AI赛道中toB业务和硬件的强劲，与港股结构错配

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　　► 流动性：美联储紧缩担忧，美元走强；南向与海外资金分流，IPO增加导致资金面整体“紧平衡”。对去年底市场一致乐观预期去美元化美元走弱、海外宽松持续、人民币升值吸引外资以及南向资金延续2025年大幅流入，我们在年初发布的《港股资金面透视》中便提出质疑，判断港股资金面今年整体“紧平衡”。事实也的确如此，人民币升值反而导致内资南下资金面临汇兑损益，A股指数创新高与港股不温不火的对比也压抑内地投资者配置港股意愿，南向流入较去年显著降温，公募港股配置回到924前水平。韩国与中国台湾等硬科技高景气使其在全球新兴市场指数权重已超中国大陆，虹吸全球主被动资金。此外，美债利率走高、美元走强和美联储的紧缩担忧也带来了额外的挤压。

　　二、当前处在什么位置？与历次底部相比如何？指数层面和绝对水平不低，但部分指标和个股已较极致

　　2022年底，我们发布了《港股历次底部与反弹特征》的专题报告，彼时港股刚刚经历了自2021年初至2022年底长达近两年的深度回调。通过复盘港股多轮底部的指标，判断当时盈利、流动性与情绪“三重压力”同步缓解后转机将至，市场随后也的确在短期迎来了近40%的反弹。

　　时隔四年，全球地缘与产业格局、内外流动性环境与国内信用周期均发生显著变化，港股再度跌至阶段低位。我们通过优化更新此前框架，从调整周期、估值与风险溢价、盈利基本面、资金流向与市场情绪多个维度与历次底部对比。综合而言，当前港股更多是阶段低位，部分标的与个股估值很低、内外资配置比例回到前期低点，部分情绪与回购指标较极致，但多数指标相比历史底部仍有差距。

　　► 调整时长与幅度：恒指回调有限，恒科幅度较深。从今年1月底恒指一度突破28，000点算起，恒指本轮调整时长约5个月，幅度约18%，对比2008、2021-2022年下行周期均超1年、最大跌幅超50%仍有很大差距，即便2011年欧债危机、2015年A股回调、2020年疫情、2025年对等关税阶段调整，回撤幅度也高于当前。

　　图表：恒生指数本轮自1月底回调约18%

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　　图表：相比历史重要底部回调幅度与时长均不算大

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　　不过相比恒指，恒生科技回调更为显著。自去年10月初高点算起，恒科已回调9个月，幅度33%，仅次于2021-2022年的深度回调（持续20个月，回调约75%），与2023年初-2024年初回调接近（持续12个月，回调约36%）。

　　图表：相比而言恒生科技本轮回调则更为显著

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　　图表：持续时长已达8个月，回调幅度超过33%

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　　► 估值与风险溢价：恒指距历史大底仍有差距，恒科更低，部分行业与个股已较为极致。当前恒生指数动态P/E（9.7x），为过去10年18.6%分位数，接近历史均值下方一倍标准差，但相比2008年（6.9x）与2022年（7.4x）的历史大底仍有不少差距，也高于2024年924（8.3x）和去年4月“对等关税”（9.2x）。相比而言，恒科估值更低，当前15.1x的动态P/E，为历史13.7%分位，已低于历史均值一倍标准差，也低于2022年（16.0x），不过高于去年对等关税（14.0x）和2024年初（12.9x）仍有一定差距。

　　风险溢价较历史底部同样有差距。采用南向交易占比动态加权中债与美债作为无风险利率，恒指ERP从1月底的4.7%升至当前的6.6%，较2008年（10.9%）、2020年初（10.5%）、2022年10月（9.7%）与2024年初（10.4%）仍有明显差距。恒生科技ERP从去年10月初的1%升至目前3%，不过仍低于2024年初（4.4%）、2024年924（4.8%）和“对等关税”（3.7%）。

　　图表：恒指动态P/E在接近历史均值下方一倍标准差，风险溢价也较历史极端位置有差距

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　　图表：恒生科技动态P/E已经低于历史均值一倍标准差

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　　相比指数，港股的权重个股估值已经达到历史底部，这也是让投资者体感不佳的主要原因。以腾讯为例，当前11.2x动态P/E已是2010年以来最低，5.3%的ERP同样是历史极值。换一个视角，腾讯动态股息率目前已达1.5%，接近10年期国债收益率。除腾讯、美团等互联网龙头外，去年火热的新消费与创新药板块目前也是如此。

　　图表：部分港股龙头个股如腾讯动态P/E已经低于924前水平，股息率甚至接近10年国债

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　　图表：包括恒生科技以及去年最火热的港股新消费与创新药动态P/E也已基本回到924前水平

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　　► 盈利基本面：EPS下调不显著，宏观环境也非整体失速，但居民信贷脉冲已处于历史低位。从宏观数据看，总量层面经济并未出现历史上的全面失速，6月制造业PMI升至50.3，连续4月位于荣枯线上，比历次市场底部阶段宏观景气度（2008年末38.8、2011年底49.0、2024年924前49.1、2020年初35.7以及2025年4月49.0）都更有韧性。但总量平稳的表象下，是内外需与居民与企业部门的分化。一方面，企业端尤其科技信贷脉冲持续修复，但另一方面居民部门需求持续收缩，社零月度增速与居民信贷脉冲均已低于2024年924前水平，仅高于2022年底。

　　图表：6月PMI已连续4个月位于扩张区间，经济总量较历史历次底部景气更高

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　　复盘2008、2015-2016、2020、2022和2024年历次底部，市场见底均伴随全市场EPS大幅下调，降幅普遍在15-35%之间。本轮调整至今，恒指盈利仍延续924以来修复趋势，高景气制造板块完全对冲内需拖累，尚未出现整体性盈利下修，缺少历史底部的盈利出清信号。拆分来看，与当前国内信用周期K型分化相吻合，科技、高端制造与外需如半导体（+76.7%）、汽车及零部件（+73.6%）以及原材料（+59.4%）盈利高增对冲了内需消费板块的下滑。

　　图表：从恒指EPS角度看，短期依然延续了自“924”以来的企稳回升态势

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　　图表：港股科技和周期盈利高增对冲了内需消费板块的下滑，与国内信用周期K型分化相吻合

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　　► 资金面：南向与海外基金配置都降至924低位，回购明显增加。回顾自2014年互联互通开通以来的多轮港股底部（如2015-2016、2022与2024年等），我们发现在底部附近，南向资金往往流入放缓，拐点之后南向流入加强，这与我们长期跟踪下来南向资金跟随趋势的特质相符。在南向资金2025年创纪录大幅流入后，2026年南向资金大幅降温，30日移动平均流入规模创下2024年初以来新低，5月甚至净流出，为2023年6月以来首次。配置比例上，截至3月底，内地可投港股主动基金港股配置比例已从2Q25高点的32.1%降至22.5%，低于2024年924水平。考虑过去一个季度港股相对A股的表现，我们认为当前这一比例可能会更低。

　　图表：2026年南向资金流入明显放缓，5月出现近3年以来首次月度净流出

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　　图表：截至3月底，内地主动偏股型公募港股配置比例已经回到“924”前水平，当前可能更低

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　　海外主动型资金配置比例也明显下降，部分已回到924前水平。除南向资金外，根据EPFR数据，当前各类主要类型基金（全球、全球除美国、亚太除日本与新兴市场）对中资股配置同样明显下滑，从2025年9月7.2%的高点降至5.9%，已低于2022年底6.1%，小幅高于2024年924的5%。进一步细看，新兴市场基金中资股配置比例（20%）已低于924的21.3%，韩国（24%）与中国台湾（27%）在MSCI新兴市场指数权重已超过中国AH股占比（16%）。

　　图表：当前全球各类主动基金配置中资股占比已接近回到“924”前水平

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　　图表：韩国与中国台湾权重在MSCI EM已超过中资股权重

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　　回购明显增多。与公众投资者相比，公司管理层对公司自身合理价值和增长潜力的了解更为透彻。通过分析2005年以来回购行为与市场表现的关系，我们发现在下跌过程中股票回购通常会加速、在底部区域达到峰值，如2008年10月（968次/31.2亿港元）、2022年9月（1205次/184.8亿港元）以及2024年9月（1324次/326.7亿港元）。近期港股市场回购次数与规模明显增加，从二三月的500次出头快速升至6月的1790次，规模也达到了300亿港元以上，为924以来的最高。

　　图表：近期港股回购明显增加，历史上往往对于市场底部有较强相关性

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　　► 市场情绪：短期超卖，但成交与卖空并不极致。随着港股6月下旬加速下行，恒指与恒生科技14日RSI 6月底均进入超卖区间（30以下）。以恒指为例，本轮RSI（6月26日24）基本接近去年“对等关税”（23.6）和2022年10月底（23）。不过其他情绪指标尚不极端：近期主板成交额、换手率持续走高，与历史底部成交持续萎缩相反；港股历次底部往往会出现卖空占比激增，当前18.8%相比此前几轮底部22%和6月初突破20%仍有差距。

　　图表：恒生指数RSI近期一度降至24，为2025年“对等关税”以来最低水平

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　　图表：恒生科技同样进入超卖区间

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　　图表：不过近期港股成交持续抬升，与历次底部成交相对低迷的情况不同

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　　图表：换手率层面也同样如此

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　　图表：不过相比而言港股卖空比例近期虽然抬升但并不极致

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　　三、如何走出底部？历史经验是否适用？情绪与仓位提供条件，政策底是关键

　　上文从调整幅度、估值、盈利、资金和情绪的梳理只能提供一个形成市场底部的客观条件，但是走出底部和大幅反弹修复，还需要更多的催化剂。我们发现，历次底部出现通常伴随国内政策发力以及美联储政策宽松或紧缩周期结束。

　　市场走出底部一般也会经历几个阶段，分别是政策底、情绪底、市场底以及后续驱动市场长期向好的资金底与盈利底。当前，部分情绪接近低点，但能否期待政策底？

　　图表：历次港股市场重要底部往往伴随着从政策底、情绪底、市场底再到盈利底与资金底的过程

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　　历史上什么样的政策可以算作“政策底”？1）2008年金融危机，年底国内推出四万亿大规模基建投资计划，海外美联储开启QE量化宽松，全球经济体同步放水，内外宽松共振托底市场；2）2015-2016年A股大幅波动，国内2016年开启棚改货币化，修复地产链盈利，二是供给侧改革，上游原材料产能出清，周期行业盈利拐点确立。海外方面虽然美联储仍处在加息周期，但2016全年加息终端直至年底重启，为市场营造相对宽松环境；3）2020年初疫情，国内货币财政双宽松，发行抗疫特别国债，美联储降至零利率开启无限QE；4）2022年10月底，国内防疫政策优化、地产融资“三支箭”放开以及中美审计监管合作落地刺激市场大幅反弹。不过当时美联储仍处快速加息周期，且后续内需持续走弱，复苏动能自2023年初明显不足；5）2024年924国内货币、地产与资本市场政策齐发，全面降息降准、统一下调房贷首付比例与存量按揭利率等，叠加美联储9月中旬首次降息50bp，合力扭转悲观预期。

　　当前出现上述“政策底”的一揽子大规模刺激可能性不大，但短期边际稳增长诉求可能增加，三季度财政力度好于二季度，美联储紧缩担忧接近高点。当前虽然私人部门信用周期修复不均衡、K型分化加剧，但总量增长并不差，生产、外需、新兴产业和部分制造业投资仍具韧性。这种分化一定程度上或许正是政策所希望看到的：信用和资源不会大规模流向地产和传统基建，而是更多倾斜给科技创新、先进制造和外需韧性等部门，年内GDP4.5-5%的目标也不难实现，因此政策取向上更可能是“托底型”和“结构型”。

　　不过，短期尤其是居民端增长走弱与信贷脉冲回到924前水平，7月政治局会议前后政策稳增长诉求可能边际增强值得关注。此外，从节奏上看，经历了二季度明显回落后，三季度财政脉冲会边际修复，油价下行提振部分出行消费，美联储紧缩预期接近高点，都可能促成边际上的改善。

　　四、短期哪些变化可能推动港股修复？美债利率回落，资金再平衡与政策边际变化

　　我们判断出现类似历史上重要“政策底”的可能性不大，毕竟整体宏观总量增长并不差，但部分估值低位、情绪超卖、资金配置历史低位的环境下，短期港股出现反弹的可能性是存在的，而催化剂可能来自几个方面：一是美债利率回落，二是科技波动带来的区域资金再平衡，三是政策的边际变化。

　　► 油价下行和美债回落，恒科、有色、创新药等利率敏感型资产受益。前期美联储加息预期受5月非农报告大超预期与6月FOMC鹰派信号影响大幅升温，美债利率也一度攀升至接近4.7%。不过目前油价已大幅回落、沃什近期发言提及通胀风险下降，且6月非农又大幅低于预期，加息预期降温也带动美债利率回落，所以近期港股创新药及恒科有所修复。若后续美债利率和美联储紧缩担忧进一步下降，从分母端更有利于上述资产。

　　► 极端低配下，科技股波动可能带来部分区域资金再平衡。我们在前文中提到，内外资对于港股配置比例均回到924前的低配水平。以新兴市场主动基金为例，当前对韩国超配超4ppt而对中资股则低配1ppt。短期弱科技股波动如果继续，与也可能促使部分资金的边际再平衡。

　　► 国内政策的边际变化。需要明确的是，政策总量上大幅增加和结构上大幅倾斜到消费都不是我们的基准预期，但边际上，三季度财政力度相比二季度或有改善，油价回落也有望提振出行消费，就业改善可能提振部分消费数据，都可能促成三季度出现一些边际变化。如果7月政治局会议能够有更多稳增长政策信号出现，那可能会带来更大提振。

　　需要指出的是，上述更多是从“赔率”和分母角度出发，在科技波动短期波动可能加大的背景下，港股的低估值和高赔率提供了一个对冲选项。

　　更持续和长久的反弹，恐怕还是要系统性的盈利修复，结合港股结构特点，要么就是整体消费大盘的好转和政策倾斜，再现“924时刻”，要么就是龙头个股在AI上有系统性突破，再现“DeepSeek时刻”。这也是我们并不认同单纯的不拥挤就是好的配置方向的原因，核心还是产业趋势和基本面。

　　此外，港股下半年解禁将迎来历史高峰，7月与9月解禁规模位居港股历史前两位，从历史规律来看，整体解禁规模对大盘走势影响有限，但对个股冲击不容忽视，特别是解禁占比更高的标的。

　　图表：当前各类资产当前胜率与赔率判断