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　　国金证券研究作者：钟天、宋雪涛

　　摘要

　　■ 核心观点

　　基本内容

　　市场越发激进，联储可能反而越平静。

　　市场的激进主要体现在三个方面：4月初至今全球AI相关板块从美伊冲突的事件冲击中快速反弹，在过去两个月时间里屡创新高；以谷歌和Meta为代表的科技头部企业借助SpaceX和Anthropic上市“东风”，出人意料地选择股票增发融资（而非债务融资）；以及超预期的5月非农数据公布后，2026年年内加息预期被进一步加强。

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　　我们理解，以上三个方向（一级市场的AI企业增资扩股、二级市场的科技风格极化、利率市场的紧缩担忧）可能都不会得到联储背书——市场越发激进，联储可能反而越平静。联储在未来两次货币政策会议中都需要尽可能避免极端化行为：没有降息，没有加息，没有缩表，减少指引。

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　　风险提示

　　1）特朗普军事政策不确定性较大，美军地面入侵导致局势失控。2）能源短缺对需求的冲击幅度显著高于分析，拖累全球经济进入衰退模式。3）全球央行快速转向，带来全球二轮通胀风险。

　　正文

　　市场越发激进，联储可能反而越平静。

　　市场的激进主要体现在三个方面：4月初至今全球AI相关板块从美伊冲突的事件冲击中快速反弹，在过去两个月时间里屡创新高；以谷歌为代表的科技头部企业借助SpaceX和Anthropic上市“东风”，出人意料地选择股票增发融资（而非债务融资）；以及超预期的5月非农数据公布后，2026年年内加息预期被进一步加强。

　　截至当下，2025年末联储的75bp降息、《大美丽法案》的退税抵扣、美股的财富效应以及AI企业资本开支加速都带动了上半年美国经济增长；而高油价和AI带来的K型分化则加剧了居民收入问题，成为拖累美国经济的慢变量。

　　虽然服务业PMI、实际零售和居民信心越发疲软，但美国劳动力市场迎来连续复苏：5月非农新增就业录得17.2万人（预期8.8万人），前两月数据共计上修9.3万人；这使得过去三个月平均就业人数达到18.9万人，甚至远高于2024年（12.2万人）和2025年（0.7万人）月均非农新增就业之和。

　　“世界杯经济”无疑带动了5月美国非农的休旅酒店就业和地方政府就业超预期。其中，休旅酒店业单月新增7万就业，明显高于2024-2025年约1.1万人的月均水平；场馆运营、酒店餐饮、安保和娱乐活动等需求互相关联，美国11个主办城市在5月提前招聘相关人员，带动地方政府就业也具有合理性。

　　同时，5月制造业与建筑业就业的正增长也反映出美国企业资本开支的加速，特别是大规模的数据中心建造会拉动相关建筑人员需求的增加。

　　但在专业技术领域，AI的就业冲击开始变得更加突出。美国居民除转移支付外的实际收入也出现进一步坍缩，储蓄正在快速消耗；整体非农薪资同比增速虽受到休旅酒店业等底薪行业就业激增的拖累，但其缓慢的下行趋势仍在延续。

　　5月失业率从上月的4.34%小幅回落至4.3%，且在过去一年时间内稳定在4.2%-4.5%的窄幅区间波动，但硬币的另一面是劳动参与率的明显连续回落——对于没有工作的劳动力依然艰难，而对于有工作的劳动力则越发担忧AI的就业冲击具象化展现。

　　金融业是美国劳动力市场里受AI冲击较为明显的行业：5月美国金融业就业减少2.2万人，较2025年5月高点下降约11万人。银行、保险、资管/投行、金融科技领域都有裁员，整体规模小于科技行业；公司给出的主要原因包括了成本控制、业务条线并购整合、利率和资本市场环境变化和AI替代 —— 但如果单就AI破坏的视角看，迄今为止的影响可能依然只是一个开始。

　　总的来说，在信息技术业之外的劳动力市场，我们看到的结果既没有完全而充分地体现AI的破坏（宏观因素，降本增效，降低系统冗余），更没有体现AI的创造。

　　尽管当前市场完全计入年内加息25bp的预期，但截至目前的经济数据只支持联储保持利率不变更长时间，仍不构成推动联储年内加息的条件；除了油价失控带来被迫加息之外，基于内生性的加息需要看到更明确的企业盈利到薪资收入再到服务通胀的变化。

　　加息预期面临的最大困难还是来自于政治，尤其考虑到在中期选举前给全民发钱面临约束的背景下，美股的继续繁荣是特朗普中选胜局的最大依仗。

　　在去年入股英特尔后，特朗普近期多次表态考虑入股更多AI企业，宏观上讲这是形成新型利益复合体，微观上看，这是政府对于美国科技股的托底承诺（业绩预期/并购背书）——尽管这会加速泡沫，但从终局来看，即便泡沫破灭，一切大规模的基础设施投资也会给美国留下大量的电力、算力、存储和数据资产。

　　当前市场最大的风险依然是韩国股市杠杆背后巨大的负Gamma（追涨杀跌），连带其他资产波动（美国科技股、A股创业板、部分港股）。博通的业绩指引不及预期所引发的脆弱情绪反映出这一轮AI上涨中存量资金的脆弱与敏感；美股的中期多头逻辑尚未破坏，但行情已经进入高集中度、高预期和高资金流依赖的阶段，短期回撤和波动风险上升。

　　除此之外，此前市场担忧的科技企业外部债权融资问题演变成了权益市场流动性。谷歌的增发融资规模（850亿）甚至超过了SpaceX的IPO规模——而谷歌2026年已经通过债券募资了近500亿美元；META也随之效仿，选择募股不举债，这实质上是加剧了IPO冲击。

　　总的来说，强劲的5月非农以及随之而来激进的年内加息预期并不会仍不构成实质性紧缩的风险，美国居民部门收入的脆弱性还在因为高油价的延续所放大。而资本市场的事件冲击迄今为止都够不上推动AI基本面明显恶化，产能瓶颈，排单递延以及相关商品的涨价潮仍在延续；AI交易的趋势在巨头IPO落地前可能都还没结束，但波动的加大更加考验增量资金的AI信仰，以及存量资金的择时能力。

　　风险提示

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